本文来自微信公众号：九索，作家：经济小张，本文不组成任何投资建议，题图来自：AI 生成

金融商场存在这样一个反直观的炫耀：公司业务好不等于公司赢利，公司赢利不等于股票会涨，股票不涨不等于高监工资低。

咱们不妨先不雅察一个更为微不雅的样本。在互联网大厂责任深刻的东说念主，王人或多或少会发现中层结合极其热衷于招东说念主。对于组织架构无邪且业务从下到上滋长的互联网企业来说，中层结合下属越多，我方的影响力就越大，就越有可能出获利。

这是个权责不合等的买卖，承担用东说念主成本的是公司，而中层结合决定了怎样具体使用这些东说念主力，要作念的仅仅作念好陈诉，让高层肯定我方的运筹帷幄有盘算是对的。作念对了，中层结合不错获得奖励，而作念错了，即便出现最差的情况，中层结合不得不引咎离开公司，那 ta 的简历上也多了一份治理更大团队的资历，这对于找下一份责任反而如故一件功德。

回到开篇的问题，咱们不错把中层结合看作治理者，把高层结合看作鼓舞。鼓舞（高层结合）天然付出了资产，为公司开展业务（招东说念主）买单，但怎样开展业务（招什么东说念主）却由治理者（中层结合）决定，而鼓舞（高层结合）却只可靠阅读治理者（中层结合）提供的财务报表（陈诉 PPT）来监督他们的责任。

教科书告诉咱们，统共权和运筹帷幄权的分别，是所谓当代公司轨制的顺利，但这也引出了一个不合等的关系：信息，以及有盘算权力。公司的本质情况，势必是每天王人在斗争最重要的信息的治理者最为了解。

但教科书莫得告诉咱们的是，治理者更关怀的是本身的薪酬、职位幽静或公司规模，而不一定关怀鼓舞财富最大化。

为了照顾这个问题，学者们提倡了"公司治理结构"的宗旨，用来照顾公司由谁来收尾、权力怎样分派以及利益怎样分派的法则和机制。对于投资者而言，这相等重要，因为它是投资者"保险我方八成获得到报的样式和机制"，它关注的是投资者把钱交给公司后，怎样确提拔理者不会侵占或奢靡这些资金，而是会将利润返还给我方。

但是，即等于经济 / 金融专科的学生，也不会学到太多对于公司治理结构的常识，它更多地被归类为治理学，而不是投资学的领域。

咱们对它缺少深入的了解，就使得了解更加必要。尤其对于无力介入公司治理的散户投资者而言，这是一个透澈无法绕开的问题。

一、散户的中枢逆境

1932 年出书的《当代公司与特有财产》点出了散户投资者的中枢逆境。跟着股权更加散布，散户投资者从未领有过对公司的收尾权，他们不是资产的主东说念主兼管家，而是被迫的本钱供给者。他们用流动性换来随时撤除的解放，却交出对企业与坐褥贵府的治理权。散户投资者步地持股，骨子旁不雅，滑向了"本钱的工薪阶级"（recipients of " the wages of capital "）。

与之各异的是治理者阶级的崛起。他们即便只持有极少许的股权，以致不持有股权，也能通过收尾鼓舞代理投票机制等样式，成为一个自我延续的权力机构，并为了本身利益而行径。对于他们而言，"与其为公司创造利润，不如通过糟跶公司利益来更好地为我方渔利"。

经济学的传统认识是，企业的统共者，会因为追求个东说念主利益，而最有用地利用财产。但在当代公司轨制下，逻辑链条断裂了。治理者并不成径直管益于利润，因此利润对他们的激发作用大大减轻；而散户投资者虽是利润的受益者，但并不领有财产的处置权，无法通过利润激发来提高企业收尾。

你可能会反问，跟治理者签个利润对赌条约不就不错责罚这个问题吗？但是结束至少有两方面的粗心。

一方面，散户投资者数目过多，无法酿成调解的集体与治理者计议——一个小区组业主委员会王人极为贫穷，何况散布在三山五岳，无法谋面的散户？

另一方面，治理者不仅仅从企业获得资产收益，他们的治理身份，也不错让他们获得豪华的办公室、兴盛的办公诞生、职工提供的热诚价值、给一又友提供交易契机等，这些是对赌条约简直不可能收尾的。

不管有何种外部轨制保险，手持公司股票的散户投资者在信息上、有盘算上，就难以制约治理者的权力，也莫得制约大鼓舞和治理者酿成共谋的权力。或者，治理者干脆就是大鼓舞。

二、谁掌合手处置资金的权力

业务好、能赢利是投资者和治理者的共同愿望，但当业务好，酿成"解放现款流"后，二者的想法就可能驱动产生疏歧。

投资者天然但愿这些现款流八成径直成为分成，落到我方的口袋里。再不济，企业解放现款流相比充沛，也能诱骗更多投资者的好奇，推高股价。

但治理者却不成径直管益，他们可能倾向于把资金用在再投资上，以推广我方的权力领土。这个时候，鼓舞就成了他们结束我方筹画的代价。

解放现款流越少，鼓舞可主管的钱就越少，治理层能主管的再投资资源就越多。治理者由此获得极大政策解放：不消年年托付高利润，也不必转头现款流被鼓舞抽走。

对此，Michael Jensen 在 1986 年提倡了"解放现款流假说"。这并不是他拍脑袋闲坐在办公室里的突发奇想，而是源于 1980 年代的好意思国股市的指示。

1973、1979 年两次中东石油危急之后，油价暴涨，石油公司得到了无数解放现款流。但是，这些现款被治理者大量投向酬金概略情、本钱密集的推广与勘测。后续，跟着油价回落，产能与本钱开支急刹，表情减值与裁撤衔接爆发，鼓舞酬金严重受损。

这并不是最差的情况。

最差的情况是，公司业务好，有才调赢利、结束解放现款流，但治理者为了本身的利益，通过利益运输和联系来往的样式，坏心去除解放现款流，将公司作念成失掉。

这并不是骇东说念主视听。本年 6 月的吉证监决【2025】4 号文献表示，上市公司 ST 华微的控股鼓舞及联系方侵占公司资金高达近 15 亿元，而公司其时的净资产也唯独 34 亿元。

他们侵占的手法并不算高妙，以预支购买诞生的款项的步地，历久让资金保持在公司账本外。但是，若不是监管介入，投资者透澈无从核验。

三、为什么是网易和携程

互联网公司崛起后，同股不同权的双重股权机制大范围崛起。最为典型确当属谷歌和 Facebook，它们刊行了不同投票权类别的股票，有盘算权前所未有地衔接在首创东说念主 / 治理者集团手中。

Snap 的上市是这种范式的顶峰，它前无古东说念主地只向公众投资者刊行无投票权的股票，并公开秘书不会向鼓舞支付现款分成。在它的上市文献中明确法例，公司的两位首创东说念主"有才调收尾统共提交给鼓舞批准的事项 …… 即使他们与公司的雇佣关系圮绝，他们仍将有才调诈欺不异的权力。"

也就是说，天然投资者不错购买公司的股票，共享经济利益，但对公司有盘算莫得任何发言权。

看似无须的发言权，却对投资者来说风趣紧要。《The Journal of Finance》2009 年刊载的一篇著作发现，双重股权公司，同股越是不同权，"公司现款持有量对外部鼓舞的价值下落，首席践诺官的薪酬飞腾，治理层更世俗地进行毁伤鼓舞价值的收购，本钱支拨对鼓舞价值的孝敬减少。"

说东说念主话就是，双重股权公司治理者会利用我方的投票权上风，给我方发更高的工资，进行更无风趣的收购和采购，公司账上的钱对鼓舞也越没迥殊念念。

但是这些指示，在互联网行业高速增长的年代，莫得东说念主深爱。公共以为这种安排八成让首创东说念主按照历久愿景来运筹帷幄公司，不受短期炒作和激进鼓舞的干涉。

但这并不是莫得代价的，缺少对运筹帷幄权收尾的鼓舞时时就会成为阿谁代价。

拿咱们王人相等熟练的 B 站例如。

它的股价于 2021 年曾一度接近 160 好意思元，而 2022 年则一说念跌至 8 好意思元，于今仍然盘桓在 25 好意思元阁下，但这并不妨碍它的治理层仍然不息从公司处获得无数薪酬：2022 — 2024 年，薪酬最高的两位高管推测获得了 12.17 亿元的薪酬，简直高出于 2024 年 B 站全年的失掉额。

除此之外，2021 年代表 B 站在上海杨浦竞得总价 81 亿元地皮的公司主体，B 站我方仅有 30% 的股份，而之前提到的二位高管则有 25% 的股份。由于 B 站占股太少，这块地皮无法计入上市公司的资产，也就与持股 B 站的散户毫无关系。即便在互联网公司，这种操作也稀有前例。

这一切的发生配景，在于三东说念主治理层推测领有超 7 成的投票权。

历史会疏通我方，雷同的事早在 2019 年也发生过。明星公司 WeWork 筹备上市时，东说念主们发现首创东说念主亚当 · 诺伊曼（Adam Neumann）通过畸形股紧紧收尾公司，他的家东说念主、亲戚和一又友占据了 WeWork 的高管职位，进行了大量自肥来往：低息从公司贷款，购买物业，然后出租给我方公司；抢先注册" We "商标，并让公司向我方支付高额用度买下商标。最终融资失败，首创东说念主被董事会赶下台，公司对付重组。

在咱们熟练的好意思股 Mag 7 中，双重股权公司也唯独两席，而他们提供的包含股息再投资内的总收益率，亦然位居倒数。它们如故最年青的公司，年级王人在 25 岁之下，能在这场长跑中相持多久，如故一个未知数。

咱们熟练，且规模较大的互联网中概股公司中，网易是唯逐个家早在 2014 年驱动就对散户进行常态化季度分成的公司，而它并莫得双重股权。与之酿成显着对照的是投票权高度衔接在治理者手中的拼多多，它坐拥宏大的现款储备，却学习 Shopify，在 2024 年明确声称"在曩昔可意想的几年里，咱们也莫得看到（分成或回购）这样的需要"。

2020 年底以来网易的分成纪录，每年四次。

这不是有莫得钱的问题，而是公司的有盘算者愿不肯意共享的问题：2024 年底，拼多多领有高达 3316 亿元的现款储备，而网易唯独 513 亿元。难说念唯独电交易务推广需要囤积现款，而游戏业务推广就不需要？

商场会对这一自猛进行订价。权力过于衔接、断绝共享收益公司的业务哪怕年年增长，股价却也可能低迷恼恨，因为商场剖判这些收益并未确切属于举座鼓舞。这就是利润和鼓舞酬金违反离的炫耀。

在行业获胜发展，公司有着邃密远景时，无东说念主质疑双重股权，也无东说念主介怀公司治理给股价带来的历久影响。东说念主们专注于好意思好的预期、妄下雌黄的故事，直到方位逆转。

互联网中概股这些年的发展，恰是最佳解释。跟着互联网行业的温和造就，绝大多数公司无法冲突它们在 2018 或 2021 年结束的历史最高。但在好意思股上市的市值最高的 15 家中国互联网公司中，唯独网易和携程两家公司之外。

它们恰恰又是这 15 家公司中，唯二莫得双重股权轨制的。而被行家们看作中国的 Youtube、Netflix、Twitter 等等的公司，却并莫得提供相对应的酬金。

这很难用恰好来解释。

均为前复权价

四、反念念价值投资和你的出息

对于投资者而言，关怀的不过两件事：公司能不成赢利，公司赚到钱之后会不会回馈鼓舞。但是阐发这两个问题，需要的措施迥然相异。

咱们所熟练的价值投资的措施，不错用来阐发第一个问题，但对后者简直无法可想。况且，当治理者权力过大时，他们透澈不错让财务报表上不出现利润。

不仅缺少表面器具，也广泛缺少深爱。新加坡官方和新加坡国立大学商学院 2017 年作念过一次探访，发现"大要 25％的机构投资者和 45％的个东说念主投资者并不会阅读年报中的公司治理陈说。"

但即等于价值投资巨匠如巴菲特，在他著明的《写给鼓舞的信（The Essays of Warren Buffett）》的第一章，就开宗明义地强调了公司治理的紧迫性，而"商场先生"需要比及第二章才出现。

为了责罚公司治理中的权力不合等的问题，学者们提倡了许多责罚的念念路，比如通过加多债务敛迹或提高分成来"胁制"治理层将闲置资金返还鼓舞。但在我看来，最浅易、有用、径直的责罚目的唯唯一个：

用脚投票。

当投资者八成断绝一些直观给到的判断，断绝噪声干涉，意识到我方每一次粗率的买入王人有可能饱读舞里面东说念主的不法，而负责的照顾则是在饱读舞他东说念主的善意运筹帷幄。

天然，作念到这一丝也很难，因为散户永远处在容易受到操控、容易受到影响的位置上。但至少要意识到，这是我方确实切处境和确切扮装。

更何况，这种策略也能赚到钱：一篇 NBER 责任论文照旧论证了，在 1500 家公司的样本量上，在 1990 年代的时代维度里，浅易地买入鼓舞职权最强的公司，并卖出鼓舞职权最弱的公司，就不错获得每年 8.5% 的逾额收益。

生活先靠历程，再谈洞见。看不懂的治理结构不碰，看得见的利益冲突不赌，看得清的校正轨迹才加码。让我方的行径不可被操控，是反抗操控的唯一可行措施。

部分引文开头：

Shleifer & Vishny，《Definition of corporate governance》 ( 1997 )

Berle Jr.， A.， and G. Means， 《The Modern Corporation and Private Property》（1932）

La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer & Vishny，《Investor Protection and Corporate Valuation》 ( 2002 )

 Tirole，《The Theory of Corporate Finance》 ( 2006 )

杨嘉铭编译，《为什么投资者不深爱公司治理陈说？》（2017）

Jensen， M.， and W. Meckling， 《Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure》（1976）

Masulis， R. W.， Wang， C.， & Xie， F，《Agency problems at dual ‐ class companies》 ( 2009 )

CFA Institute， 《Dual-Class Shares: The Good， The Bad， and The Ugly》 ( 2018 )

Beladi， H.， Hu， M.， Li， S.， & Yang， J，《Dual-class share structure on the dividend payout policy: Evidence from China Concepts Stocks》 ( 2022 )

Paul A. Gompers开云kaiyun.com， Joy L. Ishii & Andrew Metrick，《Corporate Governance and Equity Prices》（2001）