来源：市集资讯

来源：中金点睛

本年以来，港股市集陆续活跃且在众人各主要市聚积默契最初，尤其大幅跑赢A股。不外参加7月，情况则较着逆转，比拟异军突起创“十年新高”的A股市集，港股“显得”低迷得多，至少是在指数层面“留步不前”。恒指冲破25，000点关隘后，往常一个月一直在此盘整，难以有用冲破，7月中旬以来基本持平（恒指高涨3%），大幅跑输同期的A股（上证指数涨9.2%，创业板指更是大涨20%）。实质上，即即是4月以来港股建造失地，在众人主要市聚积依然是跑输的，恒生科技致使还未建造3月底以来失地。

图表：平等关税后尽管港股建造失地，但在众人市集里面照实跑输的

辛勤来源：Bloomberg，中金公司研究部

从一定兴致上讲，港股近期的庸俗致使跑输并不料外，致使是在预期内的。往常一个月内，咱们陆续指示投资者指数若要有用冲破需要更多进步之前“高基数”的催化剂，因此建议以结构性行情为主（7月20日《谁在主导港股行情？—港股流动性图景》）。同期咱们指示，AH溢价冲破125%的“隐形底”后，短期港股可能跑输（8月10日《AH溢价能有多低？》）。

图表：尽管岁首于今港股市集跑赢A股，但往常一个多月A股默契更为强盛

辛勤来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

那么，港股近期逾期的主要原因是什么？A股近期的强势能否扩散到港股上，如故说港股才是最初方针？港股的合理核心是若干，何如测算静态的“高下限”？

港股近期为何逾期？流动性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH溢价过低）

咱们觉得，近期港股跑输A股主要有来自流动性、基本面和估值三个方面的身分：

► 流动性：Hibor快速走高，流动性边缘收紧。短短一周内，隔夜到一个月的Hibor利率就从零隔邻骤升至接近3%，意味着香港银行间资金较着趋紧，也不可幸免的通过多样渠说念外溢到二级市集。咱们在《Hibor何如影响港股？》中指出，在筹谋汇率轨制安排下，金管局的流动性投放和回笼操作皆是被迫反馈和自动触发的。实质上，港币在6月中下旬涉及7.85弱方保证后，金管局便初始逐步回笼流动性，但由于回笼速率慢于5月初投放流动性的速率，且从量到价的传导需要经过，从驱逐上看便使得Hibor往常两个月的抬升颠倒镇静，港币也一直无法脱离7.85的弱方保证。直到最近，冲破阈值后的非线性变化，加上潜在套拒却易逆转的放大，诱发了Hibor和港币的蓦地抬升。天然Hibor走高的反向扰动并不大，但毕竟比不上往常几个月宽松的环境。

图表：近期隔夜Hibor快速抬升至接近3%的水平，流动性举座收紧

辛勤来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

对比之下，A股近期流动性十分充裕，日度成交金额一度进步3万亿元，融资余额也冲破2万亿元。除了交游性资金外，住户入款活化与管待入市的正反馈效应也在不休体现，举例7月M1同比增长5.6%较着高增，入款依期化趋势也在2023年以来初次出现拐点，体现出住户依期入款、银行管待等固定收益产品到期并未续投。入款流入券商保证金账户，非银入款增速上升成为潜在的入市资金。左证中金银行组的测算，2022-2024年住户新增逾额储蓄约5万亿元东说念主民币（《住户入款搬家后劲几何？》）。在A股活跃的环境下，港股享受的外溢也会“打扣头”，尽管南向流入趋势并未逆转，近期但却有所减慢。

图表：A股融资余额接近历史最高，“入款搬家”等乐不雅叙事下鼓励市集高涨

辛勤来源：Wind，中金公司研究部

往前看，跟着好意思联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上“转鸽”[1]，投资者期待9月好意思联储降息的到来有望在流动性上守旧港股默契。咱们觉得好意思联储降息预期的升温在短期内确凿是有助于匡助港股的流动性，只不外不行动作单一且完全的主导。咱们在《好意思联储降息对咱们是利好如故利空？》中提到，看降息对好意思债利率和好意思元的影响，要津要诀别是阑珊式降息如故退缩式降息，以距刻下最近的客岁9至11月的降息周期为例，降息的起原反而是好意思债利率和好意思元的低点，且上行一语气恒久，2019年的降息周期亦然肖似。更并且，国内身分对市集走势影响更大，举例2024年降息周期，包括港股在内的中国市集从10月高点反而是回调的，2019年降息周期震撼，足以评释。

图表：2024年9月好意思联储降息初始就是10年好意思债利率的低点，随后9-11月降息手艺利率反而上行

辛勤来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：对于中国市集，降息非决定身分，国内基本面影响更大

辛勤来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 基本面：港股盈利陆续下修。近期中报事迹手艺，市集共鸣对恒指2025年盈利不休下修至负增长（-1.4% vs． 2024年17.8%）。尽管外卖边界竞争加重导致京东、阿里与好意思团等盈利下修拖累较大，但恒指里面85只标的中有近60%的公司盈利皆鄙人修，标明这并非零丁怡悦，与经济数据的弱化一致。从指数拆解看，7月以来恒指5%的涨幅中，盈利拖累-0.5%，本年以来举座的26%涨幅也主如果风险溢价鼓励（孝顺超15%）。

相背，A股盈利下修并不较着，致使还有小幅上调。此外，由于客岁的低基数效应，市集共鸣臆测MSCI中国A股指数2025年盈利增速为10%，好于2024年的-5.8%，也与港股本年较客岁回落形成反差。尽管这与客岁A股低基数和互联网占比低筹谋，但至少在名义数字上看起来是改善的。

图表：恒生指数2025E盈利增速已下修至-1.4%

辛勤来源：FactSet，中金公司研究部

图表：相背MSCI中国A股指数2025年盈利增速接近10%

辛勤来源：FactSet，中金公司研究部

图表：拆解7月以来的市集默契，咱们发现盈利对于恒生指数的孝顺为负

辛勤来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 估值：AH溢价涉及125%的“隐形底”，港股分成诱惑力下落：天然分成仅仅港股各确立方进取的一部分，也并非统统投资者皆需要交纳分成税（H股20%、红筹最高28%），但除保障等之外的大宗投资者而言，AH溢价降至125%以下，意味着扣税后的诱惑力下落，这也与咱们在《AH溢价能有多低？》中指示的一致。

图表：近期AH陆续处于低位，一度冲破125%的“隐形底”

辛勤来源： Wind，中金公司研究部

那谁是谁的最初方针？A股近期的强势能否扩散到港股

如果从基本面逻辑看，本轮港股是“最初”的，一经最初了近一年，近期跑输也证实基本面催化有限；但如果从流动性角度，A股近期初始“最初”，如果资金与市集的共振赓续强化，也会大约率外溢一部分到港股，但这种“填坑”念念维下的外溢可能更多对当令刻上的中后期和进度上的透支阶段。

► 从基本面逻辑看，岁首以来港股的最初恰正是基本面的凯旋体现（举座宏不雅基本面短缺呈报，稀奇结构上的呈报亮点）。咱们在《港股2025下半年瞻望：资金盛与钞票荒》中提到的，在“钱多”（资金盛）但“呈报少”（钞票荒）的组合下，资金势必追逐优质钞票，而岂论是提供踏实呈报的分成如故提供结构亮点的成长呈报多在港股（AI互联网、新消耗和蜕变药，体现为举座市集ROE持平对付企稳，但部分行业ROE初始走高），这也解释本年以来南向的陆续大幅涌入（岁首以来累计流入超9，500亿港元，大幅进步2024全年的8，000亿港元）。因此，从基本面角度看，港股是“最初”的，一经最初了一年，近期的跑输正好证实基本面催化有限。

►但近期A股的逻辑悄然变化，更多是由流动性驱动，与基本面关系不大，再加上上文提到，港股还受到自身盈利下修和流动性收紧的“拖拽”，逾期也就不免了。但问题是，如果A股在资金与市集共振下赓续强化，能否外溢到港股反过来成为港股的“最初”方针？如果这个假定竖立，那大约率会外溢一部分，然而可能更多对应在时刻上的中后期和进度上的透支阶段。

对比恒指与盈利走势，肖似刻下这种盈利下修而指数高涨的阶段并未几见，着实妥贴也唯有2014年底至2015年中这半年的“水牛”行情。彼时，A股陆续的大涨一样在2015年4月触发港股的“追逐式”行情，但在时刻上和进度上也基本参加了尾声，因为那时投资者更多是在A股已然较贵的环境下去港股寻找对应的“凹地”，但这种“填坑念念维”自己亦然出咫尺中后期且容易透支。是以，依靠流动性驱动的行情，A股是“最初”的。

图表：南向资金岁首于今大幅流入，不外近期有所波动

辛勤来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史上盈利下修但指数高涨的阶段在港股并不常见，较为典型的期间为2014年底至2015年上旬

辛勤来源： Bloomberg，中金公司研究部

图表：关联词实质上在2014-2015年的A股“水牛”行情中，港股不管是在时长或涨幅上均难以跟上

辛勤来源：Wind，中金公司研究部

恒指的合理核心在什么位置？何如测算静态下的“高下限”？

往常几个月时刻，咱们对港股的点位一直保管在基准24，000、乐不雅25，000-26，000的判断（《谁在主导港股行情？港股流动性图景》）。回头看，市集前期有所上冲，但恒久也莫得形成“有用冲破”。在A股大涨和方法亢奋的布景下，咱们尚未大幅上调点位，主如果因为从举座法和结构法两个角度看，皆还需要一些“条款”。

1）举座法：盈利下调、方法偏高。在盈利长进不解的情况下，估值尤其是其中的风险溢价是判断点位的要津。咱们一直使用中债好意思债动态加权（按南向成交占比动态转机，刻下为35%-40%独揽）来计算港股风险溢价，回溯来看，这一挨次在客岁924、本岁首DeepSeek、“平等关税”急跌时的判断皆十分可靠。刻下动态加权后的恒生指数风险溢价5.8%，不仅低于客岁10月以来历次低点，实质上已是2018年上旬市集高位以来的新低。如果以2018年以来被屡次测试的6%动作下限测算，恒市欢位在24，000隔邻。

2）结构法：冲破需要互联网合营。举座法的残障是无法描摹本年以来港股的结构行情，为此，咱们进一步拆分大类板块的风险溢价，来稀奇结构上的驱动互异。拆解后不错发现，3月底指数高点主如果由互联网驱动，而本轮指数的高点，则更多由金融周期与新消耗蜕变药驱动。具体看，科技互联网的风险溢价为1.9%，仍高于3月底的1.2%，电商4.7%的风险溢价更是较着高于那时的3.3%；相背，新消耗蜕变药风险溢价为0.6%，接近2022年底疫情放开后水平，银行周期的风险溢价8.0%，已较着低于2021年房价高点时的9.1%。若金融周期、新消耗和蜕变药皆保管低溢价不变，同期互联网和电商回到3月底方法水平，那可鼓励恒指站稳26，000点。

图表：举座法基给假定下，若盈利不变，风险溢价保管在6%独揽，对应恒指24，000点隔邻

辛勤来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：结构法：刻下主要大类板块的风险溢价皆一经处于多年低位，因此进一步冲破需要互联网板块的合营

辛勤来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

也有东说念主建议，上述计算风险溢价是所用的无风险利率是不是有问题？毕竟在刻下中好意思利差大幅劈腿的环境下，中好意思利率加权比例的“小变化”就会带来风险溢价的“大不同”，而中债的合理占比应该是若干（即中资的订价权）也有好多“接头余步”（举例是不是应该讨论南向畴昔进一步加多的后劲？是不是应该讨论南向之外的其他类型投资者？）。

这一质疑确凿存在合感性，因此咱们沿着这一念念路测算静态环境下（假定盈利和无风险利率环境不大幅变化），指数的潜在“高下限”：1）假定南向订价占比提高至50%，那中债和好意思债“五五开”，对应恒市欢位26，000，与咱们的乐不雅情形基本一致；2）如果作念更为极限的推演，进一步将中债比例提高至100%，对应恒指30，000点，反之将中债订价比例降至0%的话，对应恒指22，500。100%的中债（30，000点）或100%的好意思债（22，500点）订价在执行中较着皆不执行，但其兴致是提供一个静态环境下因订价权问题不对的参考“高下限”。

图表：左证不同无风险利率加权假定，测算港股点位的“高下限”

辛勤来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

刻下的策略：港股短期逾期，持久胜在结构；结构胜于指数；关爱国际映射链条

聚积近期表里部市集环境的变化，以及上文中对于指数“高下限”的测算，咱们觉得：

► 港股短期因流动性跑输。A股的流动性上风会使得港股短期逾期，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和市集的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且进度上透支的阶段。是以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面身分的守旧，要适可而止。

► 但持久胜在结构性上风。除非刻下的宏不雅也就是信用周期环境出现趋势性变化，港股能够提供高分成的踏实呈报和能够提供结构性亮点的成长呈报，依然是其持久主要诱惑力，如AI互联网、蜕变药、新消耗与机器东说念主零部件等。

►结构胜于指数。港股市集本年的几个稀奇特质是：1）结构远强于指数；2）干线不休轮动。这意味着，如果每一轮结构合手准了，将会提供宽绰于指数的呈报；相背，如果每一轮结构合手反了，反而会大幅跑输。咱们在《何如寻找行业轮动的陈迹？》中曾构建过模拟组合，假定从客岁924初始每一轮立场简短皆“踩准”（924配非银、DeepSeek行情配互联网科技硬件、4月初“平等关税”后配新消耗与蜕变药）为止咫尺比拟较恒生指数的逾额收益一经接近160%，证实港股岁首以来的结构性行情与Alpha契机有何等强盛。但反过来看，如果投资者莫得踩准但选拔追高，举例在客岁国庆节后确立非银、3月追高互联网与科技硬件，7月再确立新消耗，尽管从客岁924起依然能取得约20%的完全呈报，但却跑输基准恒生指数近18%。是以持久正确的结构性宗旨，也要在合适的位置买，“别太上面”得追高。短期看，从咱们构建的“拥堵度”方针不雅察，互联网、电商、新消耗和银行的拥堵度更低，反而属于妥贴介入的时点。

图表：本年以来港股轮动较快，建议关爱各版本与主题的交游拥堵度

辛勤来源：Wind，中金公司研究部

► 国际映射角度提供的契机。在流动性和方法主导的市集环境下，如果国内基本面和策略无法提供更多支柱，那么国际需乞降映射链条亦然一个确立念念路，举例1）算力、机器东说念主、苹果链等科技叙事，以及2）好意思联储降息后好意思国地产和投资需求带动的产物家居和有色等映射链条。

图表：2014年下旬至2015年上旬为二级市集加杠杆的高涨阶段，港股天然一样高涨但涨幅与陆续时刻均难以跟得上A股

辛勤来源：Wind，中金公司研究部

[1]https：//www.cbsnews.com/news/federal-reserve-jerome-powell-jackson-hole-speech-friday-trump-inflation/

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著作来源

本文摘自：2025年8月26日一经发布的《指数的“上限”在哪？》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

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